CDS spread niet perfecte graadmeter voor faillissementsrisico

‘De credit default swap spread van Griekenland is sinds vanmorgen behoorlijk opgelopen.’ Zo’n zin kon iedereen de afgelopen maanden bijna dagelijks lezen in de kranten of horen op de radio. Daaruit zou blijken dat de kans op het faillissement van Griekenland toegenomen was. In hun paper Derivative pricing with liquidity risk: theory and evidence from the credit default swap market concluderen Frank de Jong en Joost Driessen van de Universiteit van Tilburg en Dion Bongaerts van de Erasmus Universiteit in Rotterdam dat de credit default swap spread niet zomaar als perfecte graadmeter gezien kan worden.
 
Opslag
De verkoper van een credit default swap (CDS) krijgt een opslag als hij die verkoopt, de zogenaamde ‘CDS spread’. Een CDS is een verzekering van een portefeuille van obligaties tegen het faillissement van het land of het bedrijf dat de obligaties heeft uitgegeven. Als de uitgever wel failliet gaat, dan ontvangt de koper een vergoeding van de verkoper van een CDS. De Jong, Driessen en Bongaerts laten zien dat de opslag die de verkoper ontvangt niet alleen bepaald wordt door de kans op faillissement van de uitgever.

Een CDS spread kan dan ook niet zomaar als de perfecte graadmeter voor het faillissementsrisico worden gezien, zoals vaak gebeurt. De verkoper krijgt een opslag vanwege het risico dat hij loopt maar ook, zo laten De Jong, Driessen en Bongaerts zien, vanwege de mindere liquiditeit van die markt.

Relatie liquiditeit en prijzen
Vaak wordt aangenomen dat illiquide activa, zoals aandelen of obligaties van een bedrijf waar maar weinig handel in is, lager gewaardeerd worden op de beurs. De relatie tussen liquiditeit en de prijzen van aandelen en obligaties geniet de laatste tijd extra veel aandacht door de financiële crisis.

De Jong, Driessen en Bongaerts laten echter in hun onderzoek zien dat illiquiditeit niet altijd tot lagere prijzen leidt. Voor markten met veel short-selling kan de prijs van een illiquide aandeel (of enig ander financieel instrument) hoger liggen dan de prijs van een liquide aandeel. Van short-selling is sprake wanneer een belegger aandelen die hij niet bezit verkoopt op de beurs. Hij doet dat als hij verwacht dat de prijs van dat aandeel zal dalen. Hij kan het aandeel dan later kopen voor minder geld dan waartegen hij het eerder verkocht heeft.

Credit default swaps
Per definitie komt short-selling veel voor in derivatenmarkten, zoals de markt voor credit default swaps. Op basis van CDS prijzen voor Amerikaanse bedrijven concluderen de Jong, Driessen en Bongaerts dat credit default swaps die minder liquide zijn hogere spreads hebben dan liquide CDS contracten. De gemiddelde CDS spread is ongeveer 1% van het verzekerde bedrag, en tenminste een kwart hiervan is gevolg van illiquiditeit.