"Politieke motieven verdrongen economische logica" (interview)

"De geschiedenis van de euro wordt gedomineerd door politieke motieven, waarbij - als dat zo uitkomt - de economische realiteit wordt genegeerd." Dat zegt Harald Benink, hoogleraar Bankwezen en Financiering aan Tilburg University. Moral hazard is onder meer het gevolg, een fenomeen dat de disciplinerende werking van de financiële markten ondergraaft. "Griekenland werd tot de eurozone toegelaten omdat het de bakermat is van de Europese democratie. Dat is een oneigenlijk argument."

Moral hazard typeerde de euro al voordat hij werd geïntroduceerd. "De rentetarieven van de landen die zouden deelnemen aan de gezamenlijke munt liepen al naar elkaar toe nog voordat de munt er was. Beleggers begrepen in die jaren al dat de risico's van lenen aan Portugal of Griekenland niet veel zouden verschillen van de risico's van lenen aan Duitsland of Nederland. Omdat al die landen samen een monetaire unie gingen vormen, zouden de beleggers toch altijd hun geld terugkrijgen, zo was de veronderstelling."

Dit al dan niet terechte vertrouwen van beleggers kan financiële markten ontwrichten. Obligatiehouders van 'normale' ondernemingen spreken het management erop aan als ze vinden dat er te grote risico's worden genomen. Want obligatiehouders hebben daar niets bij te winnen, de mogelijke extra winsten komen alleen ten goede aan de houders van aandelen. Obligatiehouders hebben alleen maar iets te verliezen als er meer risico's worden genomen. "Dus zullen ze bijvoorbeeld van het management eisen dat er hogere kapitaalbuffers worden aangelegd. Of men verlangt een hogere risicopremie", aldus Benink. Op die manier werken financiële markten disciplinerend. 

Onbekommerd
Het motief van kapitaalverschaffers om de risicograad van hun beleggingen nauwlettend in de gaten te houden verdwijnt als men vertrouwt op - uitgesproken of niet uitgesproken - garanties. "Hetzelfde verschijnsel typeert de bankensector. Beleggers begrijpen dat landen het zich niet kunnen veroorloven hun grote banken failliet te laten gaan en blijven daarom onbekommerd die instellingen financieren. Het management aanspreken op het beleid is niet nodig. De belegger krijgt zijn geld immers toch wel terug als het mis gaat?"

De analogie met de eurocrisis is duidelijk. De zuidelijke eurolanden hebben onbeperkt en tegen lage rentes kunnen lenen, omdat altijd de veronderstelling was dat de hele eurozone garant stond voor de schulden van een lidstaat. Noodzaak om zich te bemoeien met uit de hand lopende begrotingen was er niet voor de financiers, maar dat dit uiteindelijk zou leiden tot onhoudbare schuldenlasten, dat had iedereen kunnen voorzien.

"De crisis brak echter pas uit toen bleek hoe Europa met de situatie rond Griekenland omging", zegt Benink. "De Europese eenheid bleek bij lange na niet groot genoeg te zijn voor een overtuigend signaal naar de financiële markten. Van algemene garanties was geen sprake. In plaats daarvan onderhandelde men langdurig over wie wanneer hoeveel zou moeten bijdragen en daarbij werden ook de private banken betrokken. Dit gebrek aan eenheid en daadkracht heeft de crisis onnodig groot gemaakt: bij kapitaalverschaffers ontstond nervositeit en de angst voor besmetting van andere landen kon niet worden weggenomen."

Oost-Duitsland
Heeft de euro nog wel toekomst? Benink zegt dat daarvoor twee fouten uit het verleden moeten worden gecorrigeerd. "In de aanloop naar de ondertekening van het Verdrag van Maastricht in december 1991 heeft Nederland als toenmalig voorzitter van de Europese Unie geprobeerd tot veel stringentere afspraken te komen over het te voeren begrotingsbeleid binnen een monetaire unie. Dat is toen op een dramatische mislukking uitgelopen: een aantal belangrijke Europese landen wilde het niet en de Duitsers gingen daarin mee omdat zij de Fransen niet tegen de haren in wilden strijken met het oog op de hereniging met Oost-Duitsland. Maar twintig jaar later geldt nog steeds dat de euro zo'n strikte begrotingsdiscipline nodig heeft."

De tweede fout is het toelaten tot de eurozone van landen "die er niet bij horen". "Italië was een van de zes oprichters van de EEG en daarom was het politiek uitgesloten dat het land niet mee zou doen in de eerste fase van de euro. Maar op grond van economische logica was dat een oneigenlijk argument. Dat geldt zeker ook voor Griekenland. Dat land moest weliswaar twee jaar wachten, maar ook toen was het echt nog niet toe aan de euro. Maar het was 'de bakermat van de Europese democratie' en daarom mocht het niet ontbreken. Tja."

Eurozone holiday
De correctie van deze twee fouten is nu in gang gezet met voorstellen voor verdragsaanpassingen. Daarnaast denkt Benink dat het voor een paar Europese landen wellicht goed zou zijn om tijdelijk uit de euro te gaan, de zogeheten eurozone holiday. "Landen kunnen niet tegen hun wil uit de euro worden gezet, maar in ruil voor substantiële schuldverlichting is het zeker niet ondenkbaar dat met name Griekenland die stap zou kunnen zetten. Voor Italië en Spanje is de situatie heel anders: er is minder twijfel aan de concurrentiekracht van die economieën. Maar de concurrentiepositie van de Griekse economie is dramatisch en die kan men alleen opbouwen na een devaluatie: intern, door het verlagen van lonen en prijzen, of extern, met de komst van een nieuwe drachme. Ik denk niet dat een interne devaluatie haalbaar is voor de Grieken, dan blijft alleen een externe devaluatie over."

Foto: Flickr, by Jared Kelly